“近年来,我国金融市场加快发展,理财等资管产品不断丰富,金融创新带来的直接融资发展、融资结构变化对货币信贷总量、金融调控产生了深层次影响。”中国人民银行日前发布了《2024年第三季度中国货币政策执行报告》(以下简称《报告》,其中,以专栏的形式讨论了我国直接融资发展与货币政策框架转型。
在融资结构变化的背景下,业内专家表示,未来,直接融资发展是大趋势,货币政策框架也会相应调整优化。一方面,随着结构转型加快,直接融资与新动能更加适配,发展总体加快。但由于金融市场产品和传导链条更加复杂,央行调控金融总量的难度会不断上升,淡化数量目标是必然趋势。另一方面,未来,货币政策将更加注重发挥利率调控的作用。
融资结构变化对广义货币影响加大
随着金融市场日益发展、金融产品不断丰富,近些年存款向理财分流更为便利,同时,资产价格变化也可能导致理财向存款回流,广义货币(M2波动增大。
截至2024年9月末,我国债券市场余额约170万亿元,沪深股市总市值超70万亿元。债券、股票市场等直接融资发展也带动了理财资管等金融产品的不断丰富。目前,银行理财、基金等资管产品余额超100万亿元,为公众提供了存款之外更加多元化的金融投资渠道。企业和居民可以用存款购买理财,间接投资于债券和股票,存款向理财产品分流更为便利,同时,资产价格变化也可能导致理财向存款回流。融资结构和公众投资行为变化,使存款和理财资管产品之间的分流和回流更加频繁。
央行在《报告》的专栏中详细剖析了存款向理财的分流和回流,影响银行体系货币创造的机理逻辑。“存款的分流和回流影响了银行体系的货币创造,对M2造成了很大扰动。”《报告》提出了主要两种机理:一是银行存款流向资管产品后,非银行机构购买了同业存单、金融债券等,不计入M2。二是非银行金融机构资金更为充裕,偿还了存量的银行借款和回购,或是购买了银行持有的债券资产等,都会使得银行资产负债表收缩,派生的存款和M2相应减少。
例如,今年以来,由于存款利率下调、规范手工补息,叠加债券市场价格的上涨,存款一度出现了向理财等资管产品的加速分流,导致M2加快下行。8月末,理财等资管产品余额增速由去年末的3.7%升至8.8%,而同期M2增速则由9.7%降至6.3%。进入9月份,一揽子增量政策措施发布后,市场对支持资本市场稳定发展的两项结构性货币政策工具反应积极,预期改善,股票市场回升,部分理财等资管产品资金又向计入M2的证券公司客户保证金存款回流,9月末,M2增速回升至6.8%。
对此,业内专家进一步表示,从分流角度看,存款利率下降、债券市场价格上涨等因素,导致今年二、三季度我国存款加速向理财等资管产品分流,M2加快下行;从回流角度看,9月份,一揽子增量政策发布实施后,市场预期改善,尤其是股票市场明显回升,理财资管又向证券公司客户保证金存款回流,带动M2增速回升。
逐步淡化对数量目标的关注
美国等发达经济体的实践也表明,直接融资发展必然会对货币供应量造成双向扰动,数量目标和经济相关性不断弱化是趋势。《报告》提出,从国际经验看,由于金融创新加快,美国在20世纪80年代到90年代也曾探索将货币政策中介目标从M1拓展到M2,广义货币的统计口径甚至拓展到了M3、M4和M5。但由于货币供应量和经济相关性不断弱化,最终还是放弃了数量目标。当时美国M2增速持续震荡,从5%下行至接近0,同期实际国内生产总值(GDP增速整体保持在5%左右。
《报告》提出,当前,更多关注涵盖直接融资的社会融资规模,可以更好体现金融支持的总体力度。直接融资是支持实体经济的重要渠道,金融对实体经济的支持力度总体是稳固的。数据显示,目前,我国包含债券融资的社会融资规模增速仍保持在8%,明显高于名义GDP增速。
观察社会融资规模也能看到直接融资的加快发展。随着我国经济结构转型加快,房地产、地方融资平台等传统动能的信贷需求明显放缓,而与高科技创新型企业等新动能更加适配的直接融资则加快发展。《报告》提出,随着直接融资占比的上升,信贷等间接融资对经济增长的影响相应减弱,货币供应量的可测性、可控性以及与经济的相关性下降,这是直接融资发展伴随的必然结果。
中国人民银行行长潘功胜在今年陆家嘴论坛上表示,未来,还可以继续优化货币政策中间变量,逐步淡化对数量目标的关注。需要把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标,更加注重发挥利率调控的作用。
更加注重发挥利率调控的作用
今年以来,央行进一步健全市场化的利率形成和传导机制,货币政策框架向价格型调控演进。
7月22日,央行宣布公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标,正式确立了价格型货币政策调控框架下的主要政策利率。市场利率与7天期逆回购操作利率挂钩联动增强,中期借贷便利(MLF利率的政策利率色彩明显淡化。贷款市场报价利率(LPR报价转向更多参考央行短期政策利率,也意味着由短及长的利率传导关系在逐步理顺。
7月份和9月份,央行分别下调公开市场7天期逆回购操作利率0.1个和0.2个百分点,引导MLF中标利率分别下降0.2个和0.3个百分点,带动7月份和10月份公布的1年期和5年期以上LPR均累计下降0.35个百分点,促进降低实际贷款利率水平。
7月份和10月份,主要商业银行两次根据自身经营需要和市场供求状况,主动下调存款利率。
“未来,要继续推进货币政策调控框架转型。”《报告》提出,随着直接融资进一步发展,金融市场参与主体、产品类型、传导链条都更加复杂,货币政策直接调控金融总量的难度不断上升,货币政策框架转型需要持续推进,更加注重发挥价格型调控的作用。通过不断深化利率市场化改革,提升金融机构自主定价能力,理顺由短及长的利率传导关系,充分发挥利率调节金融资源配置机制的效果,能够更好提升金融支持实体经济的实效。