中信证券研报指出，随着美联储大量使用逆回购工具（RRP），QE和QT开始与抵押品市场形成密切联系，并影响美债期限利差。2021年开启的RRP大幅增加推动了期限利差下行和转负。而2023年之后RRP缩量则推动了期限利差倒挂收窄和非银部门的信用扩张。预计至晚明年QT政策将迎来拐点，与降息政策的组合将使得美债期限利差扩大，而美债利率的长期中枢恐难下行。

　　美债市场｜抵押品视角下的2025年美债定价

　　随着美联储大量使用逆回购工具（RRP），QE和QT开始与抵押品市场形成密切联系，并影响美债期限利差。我们认为2021年开启的RRP大幅增加推动了期限利差下行和转负。而2023年之后RRP缩量则推动了期限利差倒挂收窄和非银部门的信用扩张。我们预计至晚明年QT政策将迎来拐点，与降息政策的组合将使得美债期限利差扩大，而美债利率的长期中枢恐难下行。

　　▍美债利差倒挂结束，我们认为原因不仅在降息，美联储数量型货币政策工具同样起到作用。

　　9月份10年期-2年期美债利差倒挂结束。通常认为，期限利差与美联储货币政策的相关性是由于长短端美债对利率政策敏感性不同。但我们认为，美联储的数量型货币政策量化紧缩（QT）同样起到了作用，特别是需要考虑美联储负债端的结构变化。

　　▍主要是非银金融机构参与的抵押品市场对美债定价非常重要。

　　美国的金融体系中非银部门扮演着非常重要的角色。金融体系依赖层级结构进行流动性创造。而美债作为抵押品则是非银体系流动性创造的基石，类似于银行的准备金。抵押品市场上的供给者主要有对冲基金、养老保险、保险公司等。而需求者则有货币市场基金和大型跨国公司现金池等。由于抵押品市场规模庞大且交易量大，因此对美债的定价非常重要。

　　▍在大幅增加逆回购（RRP）的使用量后，美联储的量化宽松（QE）和量化紧缩（QT）对抵押品市场的美债供给产生较大影响，进而对美债利率产生影响，也有了反直觉的紧缩/宽松货币政策效果。

　　在RRP快速上行的2021-2022年，抵押品市场上流通的美债明显减少，推动期限利差收窄，并引发了信用紧缩。通常认为QE可以通过压低长期利率来刺激信用扩张和经济增长。但是在2021年后的QE进程主要通过RRP增长实施。由于美联储的RRP向市场释放的美债无法参与再抵押，实际上在抵押品市场交易活跃的美债明显减少。这推动了期限利差的下行。但与此同时，抵押品市场美债的稀缺也引发了非银部门无力进行信用扩张。因此这期间的数量型货币政策实际上是紧缩的。

　　在硅谷银行危机至今，美联储推动了缩减RRP规模为主的QT，期限利差倒挂开始修复，实际作用反而是对非银部门的宽松。我们观察到美国非银部门流动性变得更加充裕，信用扩张更加活跃。

　　▍我们判断QT政策已经接近拐点。

　　目前银行体系流动性已经相对不足，意味着准备金规模的安全缩减空间较小。随着RRP的规模缩减接近极限，我们认为美联储至晚明年结束QT甚至重新开启QE。

　　▍在明年降息继续以及QT将转向的预期下，我们认为美债期限利差将继续扩大，整体流动性更宽裕。

　　中长期来看美债利率中枢可能较高。供给方面，QT的转向可能使抵押品供给增量逐步消退，对期限利差的抬升逐步结束。不过随着降息进行，长期资金管理者战胜基准的压力增大，融出美债意愿更强，有利推升期限利差。预计美国财政赤字持续扩大，并且伴随着降息，中长期美债发行量更大。需求方面，《巴塞尔Ⅲ终局协议》等监管措施趋严可能使得抵押品需求更多，但短期影响可能非常有限。外国官方持有美债规模可能在降息落地后转向下行，并且持有量长期下行的趋势明确。