昨天的加密市场急剧下跌，再次将 Ethena 和其稳定币 USDe 的风险问题推到了聚光灯下。根据 Dune 的数据，截至发文时，USDe 的供应量已经从峰值时的超过 36 亿枚减少到了约 31 亿枚，其中仅昨日一天就减少了约 9500 万枚。这种供应量的减少主要是因为在市场下行趋势下，资金费率的套利空间缩小，甚至有时会变成负值，投资者为了避险和调整套利策略而选择了减仓。
在市场情绪普遍恐慌的情况下，一些用户担心 USDe 无法承受大规模赎回压力，甚至有人开始将 USDe 与 UST 进行比较，担心前者会陷入类似后者的死亡螺旋。不过，我们认为虽然 USDe 确实存在风险，但将其与 UST 直接类比是不公平的。它们的设计机制完全不同，承压时的响应逻辑也大相径庭。即使是在最极端的情况下，USDe 也只有在满足几项可监测的极端条件后，才可能出现不可逆的系统性创伤。
Ethena 实际上是一个资金费率套利协议，而 USDe 是一种新型稳定币，由等量的现货多头（目前只支持 ETH 和 BTC）和期货空头共同构成抵押。USDe 最大的特点是“Delta 中性”。在金融学中，Delta 是一个衡量基础资产价格变动对投资组合影响的指标。由于 USDe 的抵押资产由等量的现货多头和期货空头构成，现货持仓的 Delta 值为“1”，期货空头敞口的 Delta 值为“-1”，二者对冲后的 Delta 值为“0”，实现了“Delta 中性”。
与传统稳定币项目相比，USDe 的优势在于其更具吸引力的收益率空间。Ethena 的最新一期协议收益率为 8.83%，sUSDe 的收益为 12.61%，这些收益通常持续超过以 sDAI 为代表的国债类收益产品，这使得 USDe 成为了当前市场上最具吸引力的稳定币产品之一。
注：Ethena 官网公布的收益率数据通常会有几天的延迟，最新数据尚未更新。
UST 的故事已经过去很久了，可能很多老玩家都忘了它的设计模型。在 Terra 的经济模型中，UST 的价格稳定是通过套利系统和协议机制来调控的，市场参与者可以通过销毁等值的 LUNA 来铸造 UST，反之也可以销毁 UST 兑换为等值的 LUNA。例如，如果对 UST 的需求超过供应（假设价格为 1.01 美元），套利者可以通过在链上销毁 LUNA 并铸造 UST，再将差价作为公开市场上的利润；反之，如果 UST 的供应大于需求（假设价格为 0.98 美元），套利者可以以低于 1 美元的价格购买 1 UST，然后销毁并铸造 1 美元的 LUNA 获利。
UST 的设计模型存在两个根本性问题：一是 UST 本身没有足额价值支撑，完全依赖算法维护；二是在 UST 和 LUNA 双双下跌的极端行情下，其内置的平衡机制将失去调控能力，甚至会成为反噬系统的双刃剑 —— 套利程序会加速 LUNA 的下跌，进而加剧恐慌情绪。
这正是 USDe 和 UST 的本质区别。USDe 有着足额的“现货 期货”仓位支撑，Ethena 创始人 Guy Young 昨日也提到 USDe 的抵押率始终保持在 101% 以上，而 UST 则是在没有充分抵押的前提下作出了锚定 1 美元的空口承诺。此外，UST 的运转必须依赖于 LUNA，后者的波动性会对系统本身造成影响；而 USDe 的运行与 ENA 并无绑定关系，即使 ENA 归零也不会直接导致系统崩溃。
在这种本质区别下，USDe 和 UST 在面临大规模赎回时的响应方案也有所不同。UST 在平衡机制失效时，只能四处寻求 Jump 等外部资金救助，而 USDe 只需保证抵押资产的赎回顺畅即可 —— 这涉及到期货的平仓及现货（包括已质押现货）的出售，这部分也存在独立风险，下一部分会详细讨论。
关于 USDe 的潜在风险，哥伦比亚商学院教授、Zero Knowledge Consulting 的创始人兼管理合伙人 Austin Campbell 曾发表文章进行过详细分析，我们认为这是当前市场上最好的 USDe 风险分析。Austin 在文中剖析了 USDe 的四层潜在风险。
首先是质押层面的安全风险，即质押的安全性及可持续性是否能得到保证。Ethena 会将现货 ETH 投入质押以赚取质押收益，但如果质押协议本身遭遇攻击，可能会导致 Ethena 协议的抵押资产出现缺口。
其次是期货合约开设平台的安全风险。与质押协议类似，无论是 DEX 还是 CEX 都存在黑客攻击的风险，这也可能导致抵押资产的流失。
第三是合约可用性风险。随着 Ethena 规模的扩大，其所需的流动性也在不断增加，有时候交易平台内可能根本没有足够的流动性来进行做空，极端情况下甚至没有足够的流动性来进行平仓，甚至平台还会“拔网线”（比如 312 时，假设一边现货已出售，另一边期货无法平仓）……这都可能导致 Ethena 的套利机制失灵，进而使协议面临亏损。
最后是资金费率风险，这是 USDe 目前面临的情况。虽然空头头寸的资金费率大多数时候为正，但也存在转负的可能性，如果在加权质押收益之后的综合收益率为负，必然会导致协议的资金流出。自市场下跌以来，BTC 和 ETH 的资金费率都曾在某些阶段转为负值，这也导致 Ethena 协议在这些时段内面临亏损。截至发文时，BTC 和 ETH 的资金费率仍为负值，因此协议亏损仍在持续。
总的来说，预计在接下来的一段时间内，资金费率可能因市场恐慌而继续保持在较低水平（包括负值），这也意味着 USDe 可能会继续面临资金流出 —— 流出在某种程度上也是协议的自我修复。从 Ethena 的设计模型来看，负费率的交易时段本来就是可预测的，换句话说，当下的情况本就是 Ethena 正常运行中一个不太常见但必定会出现的状态。根据历史规律，正费率时段的持续时间往往更长，这也使得 Ethena 的整体收益预期仍然客观，但在市场转熊的关口下，历史规律是否仍然有效，没人知道答案。
我们更倾向于认为，即使下行趋势持续，只要市场不出现太过极端的行情，Ethena 就有足够的时间来处理赎回。最悲观的结果是 USDe 的流通量会大幅缩减，但协议本身的运转仍然有效。相对而言，更为危险的还是极端行情 —— 主要是前文提到的第三点风险，因为前两点风险的发生概率相对较低 —— 即交易平台本身的合约流动性出现问题，这将导致 Ethena 的运转逻辑失灵，进而对协议造成不可逆的损伤。
